发达经济体货币政策收紧对新兴经济体的影响，主要从历史、基本面、新状况三个维度来看。

从历史视角来看，由于美联储在2008年国际金融危机之后经历了一轮完整的降息、量化宽松、退出量化宽松、加息的周期，因此，分析当时美联储退出量化宽松时新兴市场的走势，可作当前形势的参考。当时无论是退出量化宽松还是加息过程，新兴经济体的金融市场均受到显著影响。由于流动性收紧、利差缩窄、避险情绪上升，新兴经济体普遍出现了资本外流和资产配置调整，带来汇率贬值、国内以股票市场指数为代表的资产价格大幅调整。但需要强调的是，上一轮紧缩更多是通过预期渠道影响新兴经济体。美联储讨论量化宽松缩减（2013年5月至12月）和加息（2015年1月至12月）时，新兴经济体主要货币贬值，股票市场价格下行；而当美联储正式执行量化宽松缩减（2013年12月至2014年10月）和加息（2015年12月后）时，新兴经济体汇率和股票价格大多开始回升。其原因在于，美联储退出量化宽松和加息均为历史上首次，市场并不清楚紧缩将带来何种后果，这种不确定性通过预期渠道传导，主导了市场情绪和金融市场走势。

与上一轮不同，在本轮发达经济体量化宽松政策退出过程中，市场和新兴经济体政府有较为明确的历史退出路径参照，美联储的对外政策沟通和预期引导也更加明确。这使得本轮货币政策退出路径虽经历多轮调整，但更多地以“小步微调”方式进行，政策紧缩更易预测，由预期渠道带来的不确定性和市场波动随之削减，新兴市场相关货币和资产价格没有出现大幅度动荡。

从基本面视角来看，发达经济体退出量化宽松政策的溢出效应和新兴经济体的基本面密切相关，经济基本面较好的经济体在面临紧缩政策时所承受的负面溢出效应相对较小。影响新兴经济体资本流动的指标主要包括通货膨胀水平、经常账户水平和政府债务情况。考虑金砖四国和东盟主要新兴经济体现在的基本面相较上一轮美联储退出量化宽松之前的情况，可以发现：首先，新兴经济体的通货膨胀水平显著缓和，而通胀水平的缓和有助于一国货币币值的相对稳定。其次，较多新兴经济体的经常账户出现改善。国际收支危机是新兴经济体危机的重要形式，经常账户逆差意味着需要更多的国际融资以满足国内需求，经常账户收支改善有助于增强新兴经济体抵御资本外流的能力。再次，多数新兴经济体政府债务上升较大，从这一视角出发，经济体面临一定的脆弱性。为应对疫情，新兴经济体采取了财政纾困和宽松政策，政府债务上升较多。政府债务的上升使其在面临发达经济体货币收紧冲击时，财政政策的应对空间变小。

因此，从当前主要新兴经济体基本面来看，尽管财政赤字因疫情等原因有所上升，但通胀水平和国际收支是改善的，大多数经济体的经济基本面足以应对发达经济体货币政策的紧缩效应，但仍需关注未预期的冲击，部分经济较为脆弱的国家和地区仍然面临风险。

从新状况维度来看，有几点因素值得关注。一是美联储开启加息进程之后的政策走势。与上一轮不同，美联储加息进程开始之后，或将以较快的速度开启缩减资产负债表进程。从加息和缩表的影响机制来看，加息主要影响短端利率，而缩表则影响长端利率，对于新兴市场而言，资本流动受短端影响较为明显，加息和缩表的组合不会加剧负面溢出，但仍需关注预期渠道带来的不利影响。二是近期国际大宗商品市场动荡，大宗商品价格上行将传导至新兴市场国家，推高主要新兴经济体通货膨胀水平，削弱其应对货币政策紧缩时的经济基本面。三是美联储本身压力增大，面对通胀压力的进一步上升和经济周期性扩张的顶点已过，美联储收紧货币政策的难度将上升。有可能出现另一种形式的“缩减恐慌”，或首先对美国金融市场本身造成较大冲击，继而外溢至新兴经济体。（中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任　杨盼盼）

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