【20230209】基金研究：中性组合优势凸显


【资料图】

我们选择30个主要期货品种，等权持有其主力合约作为市场组合。以十年期国债到期收益率作为无风险利率，并计算市场组合超额收益为市场风险溢价。

以下给出各板块和各商品的主力合约近一周价格变动情况。相比春节前一周，节后所有板块均由盈转亏，仅农产品板块少数商品取得盈利，价格由节前的强预期逐渐向基本面回归。其中，能化板块亏损程度最高，达到-4%；农产品板块下跌幅度最低，在-0.5%以内。

具体地，主要盈利品种包括农产品板块下的白糖、苹果和菜粕，其中印度白糖减产预期强化、国际原糖进口利润显著为负，推动郑糖价格上涨；菜粕的主要产区因天气原因减产，上涨的盘面情绪推动其价格运行至高位。主要亏损品种包括橡胶、玻璃和燃料油，其中玻璃产销均处于低位，利润偏低，预计价格会随元宵节后需求恢复而有抬升。

二、因子风险溢价

下图考察动量、基差和均价突破因子的近一月收益表现。从近一月市场组合表现来看，商品价格普遍在春节前一周快速增长，并在节后一周迅速下跌，月累积超额收益接近于0。春节后一周，全部板块的收益均出现反转，商品价格不具有连续性，动量和均价突破因子同步出现亏损；基差因子累积收益曲线震荡，多数商品处于由back向contango结构转变的过程中，现货从节前牛市转入节后熊市，远近月合约价差逐渐回归。

下图中类似地给出偏度、持仓、波动和流动性因子与市场组合近一月的收益表现对比。总体来看，波动和流动因子在春节前、后一周均表现出了与市场组合类似的累积(超额)收益曲线，偏度和持仓因子则与之相反，节前因子收益持续为负，节后因子收益持续为正。

近一周以来，波动因子亏损表明当前商品价格一致性的单边下跌行情；流动因子收益先为正后为负，高流动性合约风险溢价上升，资金对于市场价格驱动作用开始凸显；偏度和持仓因子收益开始累积，表明节前估值偏高的商品价格开始向基本面水平回归，资金流入倾向于推动价格上涨。

本节对20只基金产品进行风格因子绩效归因，下表中给出了市场组合、各风格因子与基金产品的短、长期收益率，并列出了各产品的因子暴露。近一周内，商品价格总体下跌，市场组合溢价低于所有风格因子，基差、偏度和持仓因子贡献了正风险溢价，动量、波动和流动因子取得负收益。近一月内，仅有波动和流动因子收益为正，主要来源于春节前几周；近一年以来，波动因子绩效最优，其次是流动和持仓因子，市场组合未能取得超过无风险利率水平的回报。

近一周内，除产品4外，盈利产品均为中性组合、无显著市场组合β。具体地，收益率较高的基金包括产品1、4和6，周度涨幅在0.5%以上，而上周高盈利的基金产品均因其市场组合暴露显示亏损。近一月内，产品3、4、6和15收益率较高，在1%以上。产品3和15盈利主要来源于节前，产品4和6收益累积则主要来自于本周。

下图展示三组基金与相应风格因子的近一月收益曲线对比。子图一中，产品2近一周累积净值小幅亏损，基差因子的盈利未能弥补市场组合暴露与均价突破因子的亏损；产品4近一周有明显收益累积，可能引入了新的因子。子图二中，产品10和产品17累积收益小幅下跌，产品18净值增加，前者的偏度因子盈利未能覆盖市场组合损失。子图三中，产品6和16的累积收益分别与持仓和流动性因子相似。

本周市场指数总体下跌，所有板块均显示不同程度的亏损，能化板块指数表现出了较高的周度跌幅，仅有部分农产品板块品种盈利，主要原因为产地减产。

相比春节前，大部分商品由盈转亏，动量和均价突破因子亏损；节后开工增加，商品供应逐渐宽松，合约近远月差收敛，基差因子收益轻微为正。波动和流动因子亏损，偏度和持仓因子收益开始累积，表明节前估值偏高的商品价格向基本面回归、普遍表现出单边下跌行情，资金流动成为商品价格走向的主要影响因素。

我们关注的20只基金中，除产品4外，仅市场中性组合在本周获得正收益，风格因子的盈利难以覆盖市场组合暴露带来的亏损。

关键词： 市场组合 风险溢价 收益曲线